L’ordine globale è rotto. La logica della sicurezza nazionale ha sovrascritto le regole del mercato, imponendo un cambio di paradigma severo per investitori e governi. Raphaël Gallardo, l’economista che da anni guida le strategie di Carmignac, osserva la disgregazione dell’ordine che per anni ha guidato la globalizzazione. «Oggi la crescita è guidata da tre fattori: preoccupazioni per la sicurezza nazionale, intelligenza artificiale e prodigalità fiscale», spiega. Secondo l’analista, siamo davanti a una mutazione genetica del sistema: «Posizioniamo i Paesi su un diagramma di Venn che illustra le intersezioni di queste tre forze, in base ai loro vantaggi comparativi, per individuare opportunità e rischi di mercato, ma il filo conduttore di questi cambiamenti epocali è la creazione di un ambiente strutturalmente inflazionistico». In questo scenario, l’ottimismo dei mercati circa l’impatto deflazionistico dell’AI appare a Gallardo quasi una forma di negazione della realtà. »Il mercato si rifiuta di prezzare la coda destra della distribuzione dell’inflazione», evidenzia.
Dopo gli shock recenti in Medio Oriente, l’economia globale sembra bloccata in uno stato di allerta permanente. La narrativa tradizionale della crescita è interrotta in via ufficiale? E siamo entrati in una fase dove la sicurezza nazionale sovrasta in modo permanente la logica economica?
«È un tema che portiamo avanti in Carmignac sin dalla fine della pandemia. La crescita oggi è alimentata da tre motori: la sicurezza nazionale, l’intelligenza artificiale e la prodigalità fiscale. Questi sono i pilastri su cui poggia il sistema, ma portano con sé conseguenze profonde. Vediamo come le preoccupazioni per la sicurezza stiano guidando il Capex (le spese in conto capitale, ndr) e la dinamica fiscale, influenzando pesantemente i tassi di interesse. In profondità, tutto questo sta creando un ambiente inflazionistico cronico che il mercato sta ignorando».
Perché l’inflazione è così radicata?
«Ci sono ragioni strutturali: la demografia, poiché l’invecchiamento della popolazione è intrinsecamente inflattivo; la transizione energetica, che comporta costi enormi; e infine quella che chiamiamo frammentazione geopolitica, che determina una deglobalizzazione dei flussi internazionali di merci (dazi), capitali (timore di sanzioni) e lavoro (restrizioni all’immigrazione). Quest’ultima sta danneggiando le catene di approvvigionamento globali. Gli Stati sono costretti al “reshoring”, devono ricostituire le scorte di materie prime strategiche e devono riarmarsi. Sommando questi elementi, otteniamo un importante shock negativo dell’offerta. Allo stesso tempo, cresce il bisogno di aumentare la spesa verso asset non produttivi e ridondanti».
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Cosa ne deriva?
«La deglobalizzazione dei flussi di capitale e l’invecchiamento della popolazione comportano una contrazione del bacino di risparmio disponibile per finanziare gli investimenti. Gli shock negativi dell’offerta e gli investimenti in conto capitale in eccesso determinano un rallentamento della crescita potenziale. Al contrario, l’aumento della spesa pubblica per la sicurezza nazionale e le priorità populiste spingono la curva della domanda verso destra. Il risultato è un’impennata dei tassi reali, che innesca una dinamica “a valanga” sul debito pubblico. La strada più semplice per i governi sarà quella di erodere il debito tramite l’inflazione, limitando, de facto o de jure, l’indipendenza della banca centrale».
Dunque?
«Ecco perché un’impennata dell’inflazione è inevitabile, finché la società non accetterà nuovamente le dure misure di una moneta solida, come negli anni ’80 con Paul Volcker alla guida della Fed. I mercati sono ben lontani dal scontare questi cambiamenti profondi. Continuano a prezzare il nuovo ordine geopolitico come una serie di shock casuali non correlati destinati a svanire in poche settimane, come osserviamo ora con il conflitto in Iran. Le valutazioni hanno visto una piena ripresa come se lo Stretto di Hormuz fosse nuovamente aperto e un nuovo accordo sul nucleare fosse imminente. Ma Teheran crede ancora di poter vincere una guerra economica di logoramento. La realtà è che l’era dell’energia a basso costo e globalizzata è finita, sostituita da un modello di “fortezza economica” dove l’autosufficienza regionale è l’unico modo per sopravvivere ai prossimi colli di bottiglia geopolitici».
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I mercati sembrano però ignorare questi shock negativi, puntando tutto sul potenziale dell’intelligenza artificiale. È una bolla o uno spostamento reale?
«È vero che tutti questi shock negativi potrebbero essere compensati da un aumento duraturo della produttività grazie alla diffusione dell’intelligenza artificiale. Ma l’intelligenza artificiale deve prima attraversare un periodo di accumulo di capitale per costruire le proprie infrastrutture. La visione positiva del mercato sull’intelligenza artificiale è, a mio avviso, ottimista. Si ignora completamente come gli shock negativi dell’offerta e la necessità di investimenti non produttivi pesino sul sistema. L’AI è una tecnologia ad altissima intensità di capitale, quindi richiede ingenti risparmi per essere finanziata, necessita di grandi quantità di minerali critici ed è incredibilmente energivora. Con i prezzi dell’energia che tornano a salire, il momento in cui i grandi fornitori di AI raggiungeranno la redditività dovrebbe slittare oltre il 2030. Inoltre, per i Paesi leader come Stati Uniti e Cina, l’AI genera una dipendenza sistematica dalle importazioni, che sono esposte al rischio di una ripresa della guerra commerciale».
Qual è l’impatto di questa tecnologia sul sistema globale, considerando anche i costi energetici che lei ha menzionato?
«Negli Stati Uniti vediamo il Capex tecnologico crescere come percentuale del Pil, ma se sottraiamo le importazioni legate alla tecnologia, scopriamo che gli investimenti domestici hanno toccato il picco già due anni fa. L’AI amplifica il rischio inflattivo attraverso il canale dei cambi valutari. Gli investimenti nell’AI aggravano ulteriormente il deficit delle partite correnti più elevato, che si traduce in un dollaro debole e prezzi delle importazioni più alti. Esiste poi una rotta di collisione inevitabile. La Cina ha bisogno dei chip americani, gli Stati Uniti dipendono dai materiali critici cinesi come antimonio, gallio, germanio e terre rare».
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Questo può essere un problema.
«Certo. Poiché l’AI non è solo una rivoluzione tecnologica ma anche una sfida cruciale per la sicurezza nazionale, non può esserci simbiosi tra queste due potenze. L’ipotesi di un significativo impulso di produttività in grado di risolvere ogni squilibrio è indebolita dalle forze della stagflazione. Il mercato è compiacente sui rischi e troppo ottimista sulle prospettive di questa tecnologia».
Parliamo di numeri. Alcuni stimano che l’AI possa aumentare la produttività dell’1,5% nei prossimi dieci anni, altri sono molto più pessimisti. Se inseriamo questi dati nel contesto della deglobalizzazione e della transizione energetica, qual è il saldo finale per l’economia?
«In effetti, quell’aumento della produttività dell’1,5% nell’arco di un decennio è proprio ciò che lasciano intendere le attuali valutazioni sul Nasdaq. Sono molto scettico riguardo a queste stime. Se guardiamo alla decarbonizzazione, essa rappresenta una sfida per la produttività: si investe in “Capex verde”, creando asset incagliati, ovvero capitale “marrone” che viene dismesso prima della fine del suo ciclo di vita economico. Questo shock negativo comporta un rallentamento dello 0,4% all’anno. Poi c’è la deglobalizzazione, che riduce la produttività del 0,7% a causa del reshoring delle supply chain, dell’accumulo di scorte di sicurezza in ogni fase e della duplicazione dei sistemi di pagamento (ad esempio, dedollarizzazione, rischio di sanzioni)».
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Poi?
«Aggiungiamo poi un aumento della spesa militare tra l’1,5% e il 2% del Pil. Per definizione, la spesa militare è un asset improduttivo; serve a distruggere, non ad aggiungere valore al Pil. Questo costa un altro 0,1%. Se sommiamo questi fattori, la produttività totale viene tagliata dell’1,2% o 1,5%. In pratica, i costi della nuova realtà geopolitica cancellano quasi interamente i guadagni attesi dall’intelligenza artificiale».
Manca qualcosa però. L’impatto sulla società.
«Certamente. C’è poi il rischio sociale: se l’AI dovesse incidere sull’occupazione, ci sarebbe necessità di un reskilling per una significativa fetta di forza lavoro. Questo potrebbe portare a importanti tensioni sociali e a un rigetto del capitalismo. Le valutazioni azionarie odierne non riflettono affatto questa perdita di efficienza sistemica».
In questa frammentazione, l’Europa sembra il soggetto più fragile. Siamo passati da una crisi all’altra diventando spesso i principali perdenti. Qual è il ruolo del nostro continente e come può uscire da questo angolo?
«L’Europa è stata colpita più di chiunque altro perché era la struttura che aveva ottimizzato al massimo il vecchio mondo. La nostra prosperità post-1945 si basava sulla Pax Americana e sul consenso di Washington, un modello dove le identità nazionali venivano sciolte in favore di un mercato globale aperto. Eravamo dipendenti dalla Russia per l’energia, dalla Cina per la manifattura e dagli Stati Uniti per la difesa. Oggi tutti questi pilastri sono crollati. Il ritorno del populismo è la reazione a questo fallimento».
Si chiede più unità da diversi fronti.
«Non credo che la soluzione sia “più Europa” nel senso di un federalismo imposto. Per avere un’unione fiscale serve un’unione democratica, e non si può avere un’unione democratica tra nazioni che hanno secoli di storia divergente se manca un “demos” comune. Un’integrazione fiscale forzata renderebbe l’Unione ancora meno democratica e verrebbe rigettata. La priorità oggi è che i leader nazionali recuperino credibilità economica a livello nazionale».
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Facciamo qualche esempio.
La Francia e l’Italia devono correggere la spesa pubblica; il Regno Unito deve definire un nuovo modello post-Brexit; la Germania deve limitare il peso che le considerazioni legate all’export automobilistico verso la Cina hanno nelle proprie scelte di politica estera. Solo se i leader nazionali tornano a essere credibili potranno sedersi a un tavolo e ricostruire una “fortezza economica” continentale. L’unica cosa che oggi unisce l’Europa è la paura di questo nuovo mondo hobbesiano, ma è una base troppo fragile per costruire il futuro».
Quali sono oggi i tre rischi maggiori per l’economia globale e quali dovrebbero essere le tre priorità assolute per l’Europa in questa fase così complessa?
«I tre rischi principali sono: un brusco ridimensionamento delle aspettative sulla profittabilità dell’intelligenza artificiale, i rischi legati al credito privato negli Stati Uniti e in Europa, e infine l’instabilità geopolitica. Il pericolo maggiore è che la Cina approfitti di un’America totalmente assorbita dal Medio Oriente per muoversi nell’Indo-Pacifico, non necessariamente su Taiwan, ma avanzando posizioni in alcune isole contese nel Mar Cinese Meridionale».
E per il nostro continente?
«Per quanto riguarda l’Europa, le priorità sono chiare. Primo: affermare l’indipendenza militare e resistere sia alle pressioni russe sia alle intimidazioni degli americani. Secondo: mantenere la posizione contro il modello mercantilista cinese; l’idea di sostituire l’alleanza americana con una sottomissione alla Cina sarebbe estremamente rischiosa. Terzo: i leader devono ritrovare la credibilità fiscale. La Banca centrale europea sta facendo un buon lavoro sull’inflazione, ma i governi, specialmente quello francese e quello italiano, devono lavorare sulla spesa. Senza questa stabilità interna, non potremo mai costruire una strategia di difesa comune o una politica commerciale efficace. Serve un pragmatismo che oggi, purtroppo, sembra scarseggiare nelle cancellerie europee».
